Hvordan beregne realavkastningen på ”oljefondet”?

Realavkastningen på SPU er definert som nominell avkastning på fondet justert for inflasjon (deflator). I studien « Calculating the real return of the Norwegian Government Pension Fund Global by alternative measures of the deflator » av SSB-forskerne Andreas Benedictow og Pål Boug presenteres estimater på realavkastningen på SPU for perioden 1998-2012 basert på gitte tall for nominell avkastning og alternative mål på deflatoren, ved forskjellige kombinasjoner av internasjonale prismål, vektsett og aggregeringsmetoder.

Hvilke prismål bør brukes?

Realavkastningen skal finansiere framtidig import av varer og tjenester til Norge. Det tilsier bruk av internasjonale priser ved beregning av SPU-deflatoren. Deflatoren som i dag brukes for beregning av realavkastningen er basert på konsumprisindekser (KPI) hos en rekke (potensielle) norske handelspartnere. Imidlertid vil sammensetningen av varer og tjenester i et lands KPI vanligvis ikke være den samme som sammensetningen av varer og tjenester som eksporteres til Norge. KPI vil dessuten også inkludere landsspesifikke handelsmarginer og avgifter. Derfor beregner vi også deflatoren med internasjonale eksportpriser, som er et smalere og antagelig mer presist prismål. Til sammenlikning inkluderer analysen også estimater på deflatoren basert på BNP-deflatorer (hos Norges handelspartnere), som er et vanlig, men svært bredt mål på inflasjon.

Hvilke land bør inkluderes i beregningene?

Den nåværende praksis er å vekte sammen KPI-inflasjon i landene SPU investerer i. I praksis avviker imidlertid disse investeringsvektene betydelig fra det faktiske importmønsteret. Et nærliggende alternativ er derfor å bruke norske importandeler som vekter, som gjenspeiler de landene Norge faktisk importerer varer og tjenester fra. En kan også hevde at for å holde SPUs kjøpekraft konstant bør deflatoren reflektere prisene hos Norges fremtidige handelspartnere. En mulig representasjon av (ukjente) fremtidige handelsmønstre kan være fordelingen av den globale produksjonen målt ved BNP. Det forutsetter at et lands andel av verdenshandelen vil nærme seg landets andel av verdens BNP på lang sikt. Slike BNP-vekter ville gjenspeile importvekter på lang sikt i en stilisert verden karakterisert ved perfekt konkurranse og fravær av handelskostnader og komparative fortrinn.

Hvilken metode bør benyttes?

Valg av aggregeringsmetode for å vekte sammen priser vil også ha betydning for estimatet på deflatoren. Vi argumenterer for å bruke den såkalte Törnqvist prisindeksen. Den er nært knyttet til økonomisk teori og gir i motsetning til mange andre aggregeringsformler en god tilnærming til den sanne levekostnadsindeksen i en verden med frihandel. Denne prisindeksen er dessuten et gjennomsnitt av de mye brukte Paasche og Laspeyres prisindeksene, og utgjør således et kompromiss mellom disse. Vi skreddersyr også en aggregeringsformel for å fange opp den deflasjonære effekten av at norsk import i økende grad kommer fra lavkostland som følge av handelsliberalisering, den såkalte Kina-effekten.

Resultatene er følsomme for valg av prismål, vekter og metode

Resultatene viser at både valg av internasjonalt prismål, vektsett og aggregeringsmetode generelt har stor betydning for estimatet på deflatoren, og dermed for estimatet på realavkastningen. To viktige faktorer som kan bidra til lave estimater på inflasjon og dermed høy realavkastning, er bruk av landvektene til SPUs investeringer som domineres av vestlige lavinflasjonsland, og internasjonale eksportpriser som øker relativt langsomt. Med den alternative aggregeringsmetoden som skal fange opp Kina-effekten, reduseres estimert inflasjon med nær ett prosentpoeng. Estimatene på gjennomsnittlig årlig realavkastning er i området 2,3 til 3,3 prosent, og opp til 4,5 prosent når Kina-effekten inkluderes. Dagens metode for beregning av deflatoren, som altså er basert på KPI-inflasjon i landene SPU investerer i, gir et estimat på gjennomsnittlig årlig realavkastning på 3,1 prosent, hvilket er nær midten av dette intervallet.